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Fragliche Kernstrategie von Fixed-Income Arbitrage Hedgefonds

Von Dr. Oliver Everling | 31.Oktober 2009

Die Hedgefondsmanager greifen auf eine Vielzahl von Strategien zurück. Dazu zählen insbesondere die direktionalen Strategien, aber auch der Einsatz von Optionen, stellt Dr. Marc Tetzlaff in seiner Dissertation mit dem Titel „Aktives Rentenportfoliomanagement. Eine vergleichende Analyse von Publikumsfonds und Fixed-Income Arbitrage Hedgefonds“ fest. Sehr beliebt war ebenfalls der Carry Trade. Verhältnismäßig gering war der Einsatz der Konvergenzstrategie, also die Positionierung bzgl. der relativen Preisveränderung zweier Anleihen/Märkte. Eine Bestätigung für die Bedeutung dieser oftmals als Kernstrategie der Fixed-Income Arbitrage Hedgefonds angesehenen Strategie kann in seiner Arbeit nicht gegeben werden. Für eine Persistenz der Anlageergebnisse wurden auch keine Anzeichen gefunden.

Das Buch von Dr. Marc Tetzlaff erschien als Band 25 der Reihe „Portfoliomanagement“, die von Prof. Dr. Lutz Johanning, Prof. Dr. Raimond Maurer und Prof. Dr. Markus Rudolf im Uhlenbruch Verlag, Bad Soden, herausgegeben wird (http://www.uhlenbruch.de/, Oktober 2009, 346 S., ISBN 978-933207-72-2, € 98,-). Neben Rentenfonds, die jedem Investor zur Verfügung stehen, haben vermögende Privatkunden und institutionelle Anleger auch die Möglichkeit, in einen Fixed-Income Arbitrage Hedgefonds zu investieren. Das Buch legt eine Arbeit vor, welche die beiden Investmentvehikel für Anleihen vergleicht.

Tetzlaff untersucht die Performance von Rentenfonds, die in fünf verschiedene Asset-Klassen (Staatsanleihen Euroland, Internationale Staatsanleihen, Unternehmensanleihen Investment-Grade, Unternehmensanleihen High-Yield, Emerging Markets) investieren. Dabei wird ausschließlich die Performance seit Einführung der europäischen Einheitswährung berücksichtigt (1999 -2007). Im Unterschied zu allen bisher vorgelegten empirischen Untersuchungen werden die Fonds nicht nur mit einem Standardindex, sondern auch mit ihrer individuellen Benchmark verglichen. Neben den in der Literatur gebräuchlichen Performancemaßen berücksichtigt Tetzlaff auch mehrere Risikomaße.

Darüber hinaus wird auch die Persistenz der Performance untersucht. Zu den Publikumsfonds geht Tetzlaff zwei weitere Fragestellungen nach: Zum einen wird mit dem Asset-Class-Factor-Modell von Sharpe untersucht, ob es sich bei den Rentenfonds um „reine“ Asset-Klassen-Fonds handelt, oder ob eine Beimischung von anderen Asset-Klassen vorgenommen wird. Zum anderen wird auf das Ranking von Fonds eingegangen. In diesem Zusammenhang wird getestet, ob die Platzierung in einem Ranking auf die Fähigkeiten des Fondsmanagers zurückzuführen ist, oder ob primär die Wahl der Benchmark das Abschneiden beeinflusst.

Bei den Fixed-Income Arbitrage Hedgefonds stehen drei Fragen im Zentrum: Wie sich die Rendite und das Risiko in der Vergangenheit darstellten, welche Strategien die Hedgefondsmanager angewendet haben und ob bei ihnen eine Persistenz der Performance zu beobachten ist. Bei der Frage nach den angewendeten Strategien wird auf direktionale Strategien sowie Konvergenz- und Optionsstrategien zurückgegriffen und erstmals der Carry Trade in eine Hedgefondsuntersuchung mit einbezogen. Sowohl bei Publikums- wie auch bei Fixed-Income Arbitrage Hedgefonds präsentiert Tetzlaff neben den Ergebnissen für den Gesamtzeitraum auch die Auswertungen für rollierende Zweijahresfenster, um Unterschiede im Zeitablauf erkennbar zu machen. Bei den Hedgefonds wird auch ein umfangreicher Vergleich mit der jeweiligen Marktentwicklung vorgenommen.

Das Buch beleuchtet sehr detailliert die Renten- und Hedgefondsindizes. Dabei diskutiert Tetzlaff ihre Verwendung als Benchmark im aktiven Rentenfondsmanagement sowie die Konstruktion bei den verschiedenen Indexanbietern. Die sich aus der Indexmethodologie ergebenden Verzerrungen zeigt Tetzlaff in diesem Zusammenhang ebenfalls auf. Wie die Performance in der Praxis zustande kommt, zeigt sich durch Beleuchtung der Investmentphilosophie und der Investmentprozesse, insbesondere des Entscheidungsfindungsprozesses, von der übergeordneten Formulierung der Investmentphilosophie bis zur Transaktion mit kurzem Zeithorizont.

Seine Auswertungen zeigen, dass die Rentenfonds mit Ausnahme der Emerging Markets im Durchschnitt ihre Benchmarks nicht geschlagen haben. Lediglich die Performance der Emerging Markets Fonds entsprach bei den Risiko- und Performancemaßen in etwa derjenigen der Benchmark oder war sogar leicht besser. Die Höhe der Unterperformance entsprach dabei zumeist der durchschnittlichen Kostenbelastung. Eine Persistenz der Performance kann Tetzlaff nicht feststellen, weder für verschiedene Einjahres- noch für Dreijahresperioden. Dieses Ergebnis sieht Tetzlaff unabhängig vom verwendeten Performancemaß und statistischen Verfahren.

Seine Schätzungen nach dem Asset-Class-Factor-Modell ergaben, dass in den meisten Fondsgruppen anscheinend eine systematische Beimischung anderer Asset-Klassen vorgenommen wurde. Lediglich bei den in Unternehmensanleihen mit einem Investment-Grade-Rating investierenden Fonds war die Beimischung gering, so Tetzlaff. Seine Untersuchung zum Ranking der Publikumsfonds kommt zu dem Schluss, dass die Platzierung der Fonds im Ranking zumindest teilweise auf die Benchmarkwahl zurückzuführen ist und nicht allein auf die Leistung des Fondsmanagers.

„Hedgefonds stellen an sich selbst den Anspruch,“ so Tetzlaff, „in jeder Marktphase eine positive Rendite zu erzielen und dabei insbesondere die mit dem Investment verbundenen Risiken erfolgreich zu steuern. Diesem Anspruch wurden die 75 Fixed-Income Arbitrage Hedgefonds nur zum Teil gerecht.“ Zwar erzielten sie relativ attraktive Renditen, jedoch waren die damit verbundenen Risiken sehr hoch.

Die Ergebnisse lassen an mehreren Stellen darauf schließen, dass die Hedgefonds in der ersten Hälfte des Untersuchungszeitraums (1994 – 2007) bessere Ergebnisse erzielten als in der zweiten. Insgesamt listet Tetzlaff an mehreren Stellen Indizien für die Vermutung auf, dass Hedgefonds aufgrund ihres rasanten Wachstums in den letzten Jahren zunehmend an Kapazitätsgrenzen stoßen. Die Fixed-Income Arbitrage Hedgefonds beschränkten sich bei ihren Investitionen nicht nur auf Anleihen, sondern agierten häufig an den internationalen Aktien-, Rohstoff- und Währungsmärkten.

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