Rating von Sukuk

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Von Dr. Oliver Everling | 21.April 2009

Nur ein Drittel aller bisher emittierten internationalen Sukuk ist geratet. Während immer mehr neu begebene Sukuk-Instrumente ein Rating erhalten (im Jahr 2007 etwa die Hälfte aller internationalen Emissionen), waren zum Stand August 2007 von bis dahin 49 internationalen Sukuk 31 nicht geratet, schreibt Michael Mahlknecht, Director Consulting der Delta Hedge GmbH aus Wien in seinem Buch „Islamic Finance – Einführung in Theorie und Praxis“ (Verlag WILEY-VCH, ISBN: 978-3-527-50389-6).

Die wachsende Verfügbarkeit von Sukuk-Ratings bildet nach seinen Erkenntnissen eine wichtige Voraussetzung für die Entwicklung und Akzeptanz des Marktes, „selbst wenn“, so Mahlknecht, „zahlreiche dramatische Fehleinschätzungen der drei größten Ratingagenturen Standard & Poor’s, Moody’s und Fitch Ratings die Tatsache bestätigt haben, dass Agenturratings mit großer Vorsicht zu begegnen ist – man denke nur an Beispiele wie Enron oder die noch immer nicht völlig verdaute „Subprime“-Krise in den USA.“

Erschwert werde die Situation dadurch, dass sich in den vergangenen Jahren unterschiedliche Formen von Sukuk herausgebildet haben, für deren transparente Risikobeurteilung den Agenturen bislang die Erfahrung fehlt. Dies kann Strukturen wie die saudi-arabischen Sukuk betreffen (wo die Verwendung zweier Zweckgesellschaften mit unklarer Rechtslage die Analyse erschwert), aber auch die Beurteilung der Scharia-Konformität von Sukuk mit den damit zusammenhängenden Risiken für die Investoren.

Auf ein „Scharia-Rating“, das in ein Gesamtrating einzubetten wäre, wird von den drei Agenturen daher allgemein verzichtet, und die Agenturen versuchen, Sukuk-Instrumente mit ihren bisherigen Methoden zu analysieren, die für das Rating von konventionellen Anleihen oder auch Verbriefungen entwickelt worden sind, warnt Mahlknecht. In den meisten Fällen gingen die Agenturen dabei bisher so vor, dass sie Sukuk als unbesicherte Anleihen behandelt haben. Nur eine Minderzahl von Sukuk wurde wie eine Verbriefung behandelt und analysiert.

Beispiel Standard and Poor’s: S&P vertraut, wie die anderen beiden großen Ratingagenturen auch, auf seine bereits langjährig verwendeten Ratingmethoden für die Bestimmung von Sukuk-Ratings.

Gibt es verpflichtende (und durchsetzbare) Garantien innerhalb von Sukuk-Strukturen durch den Originator, so können Sukuk nämlich auf dieselbe Weise wie konventionelle (unbesicherte) Anleihen beurteilt werden.

Standard and Poor’s legt dabei nach Feststellung von Mahlknecht ein besonderes Augenmerk auf die genaue Analyse der vertraglichen Pflichten und deren Robustheit, wie besonders auf Rückkaufsverpflichtungen des Originators bei Ijara-Sukuk und anderen Strukturen. S&P analysiert dabei nicht nur die juristische Durchsetzbarkeit und die damit zusammenhängenden Risiken, sondern auch die zu erwartende Bereitschaft des Schuldners, seiner Rückkaufsverpflichtung tatsächlich nachzukommen. Dabei wird versucht, die Bedeutung abzuschätzen, die der zu ratende Sukuk für den Originator besitzt, besonders wenn es sich um einen Staat handelt – „nachdem ein Staat seine eigenen Gesetze ändern kann“. Nachdem die Rückkaufszahlung durch den Originator an die Zweckgesellschaft fließt, ist in einem zweiten Schritt auch diese zu untersuchen. Dabei ist für ein gutes Rating unverzichtbar, so Mahlknecht, dass die Zweckgesellschaft vom Originator unabhängig ist und nicht Gefahr läuft, selbst in einen Konkurs zu geraten.

Standard and Poor’s nimmt kein Scharia-Rating von Sukuk vor und begründet dies damit, berichtet Mahlknecht, dass Ratings von S&P generell nicht die Absicht haben, eine Kaufs- oder Verkaufsempfehlung für bestimmte Wertpapiere darzustellen. Außerdem stellt ein S&P-Rating nach Aussage der Agentur auch allgemein keinen Kommentar über die Eignung eines Finanzinstruments für einen bestimmten Investor (oder Typus von Investor) dar.

Sämtliche Sukuk, die von Standard and Poor’s geratet wurden, seien mit der Zustimmung eines Scharia-Gremiums strukturiert worden, und S&P wolle weder die Zusammensetzung noch die Aussagen der jeweiligen Gremien bewerten. Es wird jedoch eingeräumt, dass, sollten andere Scharia-Gremien oder islamische Gelehrte die Scharia-Konformität des Sukuk anzweifeln, die Liquidität des Sukuk leiden könnte.

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