Handbuch Aktien- und Unternehmensbewertung

Von Dr. Oliver Everling | 20.Mai 2012

Die aktuellen Entwicklungen an den Finanzmärkten stellen Analysten vor besondere Herausforderungen: Alte Daumenregeln werden auf die Probe gestellt, insbesondere die Staatsschuldenkrise verursacht ein schwer kalkulierbares Umfeld für Investmententscheidungen. Dennoch müssen tagtäglich Bewertungen von Aktien und Unternehmen durchgeführt werden.

An einem Buch wie dem von Prof. Dr. Peter Seppelfricke führt daher kein Weg vorbei. Seppelfricke ist seit 2001 Professor für Finanzwirtschaft an der Hochschule in Osnabrück und legt nun schon die 4. Auflage seines „Handbuch Aktien- und Unternehmensbewertung“ im Schäffer-Poeschel Verlag vor (ISBN 978-3-7910-2879-8). In  diesem Titel geht es um Bewertungsverfahren, Unternehmensanalysee und Erfolgsprognose.

Ein Kernproblem bei kapitalmarkttheoretischen Modellierungen ist die Annahme über einen risikolosen Zinssatz. „Die Rendite einer risikolosen Anlage kann  aus den internen Zinsfüßen von  Anleihen der öffentlichen Hand abgeleitet werden,“ schreibt Seppelfricke, „deren  Bonität hervorragend geratet (‚AAA‘)  wurde.“ Während noch vor wenigen Jahren AAA-geratete Anleihen in verschiedenen Währungen und Laufzeiten zu finden waren, wird die Auswahl heute in der Praxis immer kleiner. Selbst auf Zahlungsversprechen der USA ist heute kein hundertprozentiger Verlass mehr.

Umso wichtiger daher, sich genau mit den Implikationen der Annahme risikoloser Zinssätze zu befassen. Angesichts der Flutung der Märkte mit Zentralbankgeld nähern sich die risikolosen Zinssätze dem Nullpunkt. Seppelfricke rechnet seine Beispiele noch mit 4 % – es bleibt abzuwarten, ob eine solche Rendite künftig noch risikolos zu erwirtschaften sein wird.

Wer das Handbuch Aktien- und Unternehmensbewertung von Seppelfricke liest, wird mit allen wichtigen Verfahren und Modellen vertraut gemacht: Erfolgsorientierte Unternehmensbewertung (Zukunftserfolgsverfahren) und Wertdeterminanten, Realoptionsansatz, marktorientierte Unternehmensbewertung (Multiplikatorverfahren), kostenorientierte Bewertungsverfahren (Substanzwertverfahren),  operative Unternehmensanalyse (Vergangenheitsanalyse) und strategische Unternehmensanalyse  (Analyse von Erfolgspotenzialen). Das Buch wird durch ein Kapitel über die Anfertigung von Prognoserechnungen,  ein Glossar sowie Literatur- und Stichwortverzeichnis abgerundet.

Das Buch erreicht eine breite Zielgruppe, da es zu den unterschiedlichsten Bewertungszwecken Hilfestellungen  liefert: Gleich, ob Marktwerte, Steuerungswerte, „objektivierte Unternehmenswerte“ nach IDW, Entscheidungswerte, Schiedswerte, Argumentationswerte, Vertragswerte oder steuerliche Werte ermittelt werden sollen, in jedem Fall können ganze Unternehmen oder Unternehmensteile Gegenstand der Bewertung sein.

Seppelfricke gelingt es, den Leser neutral an die verschiedenen Bewertungsmethoden heranzuführen, ohne einer bestimmten „Schule“ den Vorzug zu geben. Mithin vermittelt das Handbuch ein umfassendes theoretische fundiertes und in der Praxis bewährtes Instrumentarium zur Aktien- und Unternehmensbewertung.

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Mehr Rendite durch Nachhaltigkeit

Von Dr. Oliver Everling | 14.Mai 2012

Umwelt, Soziales und Kultur – das sind die Themen der Triodos Bank. Georg  Schürmann skizziert im MontagsMeeting des eff Europäischen Finanz Forums die Philosophie der Bank, die sich auf die Finanzierung nachhaltiger Projekte richtet. Erneuerbare Energien, Ökolandbau/Naturkost und nachhaltige Immobilien sind Beispiele allein schon für das Engagement im Bereich Umwelt. „Wir sind die in Europa führend Nachhaltigkeitsbank, weil wir die einzige Nachhaltigkeitsbank sind, die europaweit tätig ist“

Mit einem Kreditvolumen von 2,8 Mrd. €, einem Gesamtvermögen von 6,8 Mrd. € und 355.000 Kunden sowie 720 Mitarbeitern ist die Triodos Bank ein mittelständisches Unternehmen. Das Kreditvolumen wuchs in 2011 um 33 %. „Wir sehen Nachhaltigkeit auch unter dem Aspekt der Wirtschaftlichkeit“, macht Schürmann. Sieht man einmal von einem Sondereffekt durch einen Beitrag zur Einlagensicherung ab, wies die Ergebnisentwicklung bisher stets nach oben, sagt Schürmann. „Man sieht bei uns in jedem Jahr Dividende. Damit komme ich zurück auf unser ganz langweiliges Geschäftsmodell aus Einlagen und Krediten.“

Die älteste Nachhaltigkeitsbank sei die GLS Bank, die die Umweltbank überholt habe. Alle Nachhaltigkeitsbanken wachsen überdurchschnittlich, insbesondere die Triodos Bank. Etwa 3 Mio. Menschen in Deutschland haben ein ausgeprägtes soziales und ökologisches Gewissen, zeige die Marktforschung. 13,2 Mio. Deutsche haben ein Bewusstsein für soziale Verantwortung und Nachhaltigkeit und können als „nachhaltigkeitsorientiert“ bezeichnet werden. Schürmann beruft sich auf die „Social Banking Study „2012“ der zeb rolfes.schierenbeck.associates.

„Der Aufwand zur Kundenakquisition ist bei uns etwas höher, da wir sehr viele Fragen unserer Kunden beantworten müssen. Haben wir aber einmal einen Kunden überzeugt, bleibt uns der Kunde.“ Die Triodos Bank verliere kaum jemals einen Kunden. Zu den Erfolgsfaktoren der Bank gehöre auch die Transparenz, denn bei der Triodos Bank könne jeder Anleger erfahren, wofür sein Geld verwendet werden. Die Triodos Bank stelle volle Transparenz über die finanzierten Projekte her. Die Kreditnehmer seien mit dem daraus resultierenden Werbeeffekt für die Projekte der Kreditkunden der Bank einverstanden.

„Wir haben extrem gebildete Kunden. Mit den gewöhnlichen Marketingmaßnahmen brauchen wir also gar nicht erst anzufangen. Wir leben Diaolog. Die Triodos Bank sucht den Kontakt mit ihren Kunden.“ Facebook, Blog, YouTube, Newsletter und Kunden-Dialoggruppe und Veranstaltung gehören zu den selbstverständlichen Kompenten der Kommunikation bei der Triodos Bank.

„Wir haben 2009 die Global Alliance for Banking on Values, GABV, mit gegründet.“ Die GABV vereine die weltweit größten Nachhaltigkeitsbanken. Vergleiche man die so genannten „systemrelevanten“ Banken mit den Nachhaltigkeitsbanken, sei das Ergebnis kaum überraschend, dass die Nachhaltigkeitsbanken wesentlich stärker wachsen. „Wir waren aber überrascht, als wir die Effizienz analysierten.“ Nachhaltigkeitsbanken haben einen besseren Return on Equity (ROE 2007 ibs 2010), der auch weniger volatil ist. Immerhin wurde gut ein Prozentpunkt mehr im Durchschnitt von Nachhaltigkeitsbanken erwirtschaftet.

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Erfolgsstrategie mit Aktien oder Renten?

Von Dr. Oliver Everling | 13.Mai 2012

Neu im Buch „Aktien oder Renten? Die Erfolgsstrategie“ aus dem Uhlenbruch Verlag 2012 (ISBN 978-3-933207-77-7) ist eigentlich nur der Beitrag „Aktien oder Renten? Entwicklung innovativer Anlagekonzepte auf Basis der Erfolgsstrategie“ auf den Seiten 137 bis 162, das Vorwort der Autoren und das Geleitwort von Daniel F. Just. Alle anderen Artikel sind in verschiedenen, namhaften Publikationen bereits von den beiden Autoren des Buches veröffentlicht worden, Dr. Hubert Dichtl und Dr. Christian Schlenger, geschäftsführende Gesellschafter der alpha portfolio advisors GmbH mit Sitz in Bad Soden am Taunus.

Dichtl und Schlenger beraten institutionelle Anleger in konzeptionellen und praktischen Fragen der Dynamischen Asset Allocation. Mit Stolz können die Autoren auf einen in der Zeitschrift „Die Bank“ schon 2002 veröffentlichten Artikel verweisen, der die Kernelemente der von ihnen entwickelten und damals als „Best of Two“ bezeichneten Strategie bereits offenlegte. Wer heute allerdings nach „Best of Two“ im deutschen Internet sucht, landet auf der Website der DONNER & REUSCHEL, Privatbank seit 1798. Auf ihr Versäumnis, ihre erfolgreiche Strategie als Wortmarke schützen zu lassen, weisen die Autoren in ihrer Vorbemerkung hin. Seit 2010 sprechen Dichtl und Schlenger daher von „alphaport“, denn Rendite („alpha“) und Sicherheit („port“) kombinieren sich in einzigartiger Weise in ihrer Strategie.

Wer als institutioneller Investor „alphaport“ nicht kennt, muss mit diesem Buch eine Bildungslücke schließen. Der Nutzwert des Buches liegt darin, ein und dieselbe Strategie in mehreren Beiträgen präsentiert zu bekommen, die den Gegenstand aus immer wieder anderen Perspektiven betrachten. Daher erschließt sich das Konzept für den Leser besser, als wenn er seine Lektüre nur auf die neueste Veröffentlichung beschränken würde.

Da die Autoren schon im Jahr 2002 ihr Grundkonzept einer dynamischen Strategie zur risikokontrollierten Steuerung der Aktienquote im Zeitablauf so präsentierten, dass sie im Prinzip auch von anderen Investoren nachgebildet werden konnte, interessiert die Frage nach der eigentlichen operativen Arbeit der alpha portfolio advisors. Dichtl und Schlenger erlauben einen Einblick in ausgewählte Researchthemen und eine Vorstellung von möglichen Entwicklungspfaden zu entwickeln, die man auf Basis der aphaport Strategie einschlagen kann.

Die Autoren unterscheiden drei Researchbereiche: Von besonderer Bedeutung seien das originäre Modellresearch und die Analyse der Erfolgsfaktoren. Hier gehe es im Kern um die Frage, wie die Modellformel, die zunächst einmal „tote Materie“ darstelle, in optimaler Weise mit Leben gefüllt werden könne. Der zweite Researchbereich beziehe sich auf die grundlegende Frage, welche Märkte und Assetklassen als „Underlyings“ für das Steuerungskonzept geeignet seien. Ihren dritten Researchbereich sehen die Dichtl und Schlenger in der Entwicklung innovativer Anlagekonzepte als „Königsdisziplin“.

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Modell „Bad Bank“

Von Dr. Oliver Everling | 13.Mai 2012

Was haben die am 11. Dezember 2009 von der Bundesanstalt für Finanzmarktstabilisierung (FMSA) errichtete Erste Abwicklungsanstalt und Everling Advisory Services gemeinsam? Zwei von drei Dreiecken des seit 1999 markenrechtlich geschützten Logos von Everling Advisory Services,  und beide haben mit Ratings zu tun – ansonsten sind die Gemeinsamkeiten begrenzt. Hier wie dort stilisieren die Dreiecke im Logo also den ersten Großbuchstaben des Alphabets.

Vom Triple A (AAA) zur AbwicklungsAnstalt (AA), das ist das Schicksal der WestLB. Aufgabe der Ersten Abwicklungsanstalt ist es, von der WestLB zum Zwecke ihrer Stabilisierung und der Stabilisierung des Finanzmarkts Risikopositionen und nichtstrategienotwendige Geschäftsbereiche mit einem Gesamtvolumen (nominal) von ursprünglich rund 77,5 Mrd. EUR zu übernehmen und diese abzuwickeln. Warum die Rettung der WestLB für den Steuerzahler günstiger durch die Gründung der Ersten Abwicklungsanstalt darstellbar ist als durch andere Maßnahmen, das zeigen Beiträge im neuen Buch von Markus Bolder und Matthias Wargers, beide Vorstandsmitglieder der Ersten Abwicklungsanstalt (EAA), eine organisatorisch und wirtschaftlich selbstständige, teilrechtsfähige Anstalt des öffentlichen Rechts innerhalb der FMSA.

Bolder und Wargers gelingt es mit ihrem Titel „Modell ‚Bad Bank': Hintergrund – Konzept – Erfahrungen“ (ISBN 978-3-8349-3345-4, www.gabler.de) nicht nur die rechtlichen und theoretischen Grundlagen zu vermitteln, sondern auch einen Praxisbericht zur Arbeit der EAA vorzulegen. Das Buch beleuchtet die wirtschaftlichen und rechtlichen Hintergründe, die Kernkompetenzen udn übergeordneten Fragen der Steuerung sowie die operative Umsetzung in insgesamt vierzehn Beiträgen namhafter Experten.

Der Leser erfährt von Prof. Dr. Stephan Paul zunächst, wie es zur Banken-, Wirtschafts- und Politikkrise kommen konnte, um dann durch Prof. Dr. Markus Rudolf alternative Konzepte zur Rettung angeschlagener Banken zu verstehen. Die Entstehung von Abwicklungsanstaltunge im rechtlichen „Wettbewerb der Systeme“, Lösungsansätze zur Übertragung von Portfolios und nciht strategienotwendigen Geschäftsbereichen auf eine „Bad Bank“ sowie die Rechtsaufsicht über Abwicklungsanstalten durch die FMSA stehen im Mittelpunkt des ersten Teils des Buches.

Im zweiten Teil geht es um die Separierung und Abwicklung von Kreditportfolios, die Herleitung und das Design eines Target Operating Models für Bad Banks, das operative Modell der EAA mit intelligenter Dienstleister und Geschäftsprozesssteuerung sowie weitere rechtliche Fragestellungen.

Hinsichtlich der operativen Umsetzung werden im dritten und letzten Teil des Buches Antworten auf Fragen nach der Steuerung und dem Controlling bzw. dem Umgang mit Risiken in einer Abwicklungsanstalt, nach dem Treasury (Refinanzierung), nach der Rechnungslegung und schließlich auch nach dem Berufsbild des „De-Investitionsbankers“ sowie der Öffentlichkeitsareit beantwortet.

Das Buch ist eine hervorragende Idee, um jenseits von Talkshows zumindest im Fachpublikum ein fundiertes Verständnis für Notwendigkeit sowie Aufbau (und „Abbau“) von Abwicklungsanstalten zu schaffen. So werden beispielsweise die Vorteile einer Abwicklungsanstalt im Rating aufgezeigt, welche Möglichkeiten sich durch ein besseres Rating eröffnen, um einerseits den für eine Abwicklungsanstalt notwendigen Kapitalbedarf zu decken und andererseits dem gesunden Teil der notleidenden Bank wieder Handlungsfähigkeit zu verschaffen.

Obwohl sich das Buch um die Erfahrungen aus der Arbeit der EAA dreht, vermittelt es auch Einblicke in alternativ mögliche Ausgestaltungsformen, wie strukturierte Lösungen durch Garantien oder Off-Balance-Sheet SPV einerseits sowie separate Einheiten wie interne Restrukturierungseinheiten und Ausgründung einer Bad Bank (wie im Falle der EAA der WestLB) andererseits.

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Nachhaltigkeit – Verliererin unter den Topthemen

Von Dr. Oliver Everling | 11.Mai 2012

Ausgabentransparenz und Risikomanagement sind die Topthemen 2012 in den Einkaufsabteilungen deutscher Unternehmen. Das belege eine aktuelle Befragung des Wirtschaftsinformationsdienstes D&B Deutschland unter Deutschlands führenden Einkäufern, berichtet Michael Seifert, Experte für Supply Management Solutions bei D&B Deutschland. Risikomanagement sei mit der Finanz- und Wirtschaftskrise auf die Prioritätenliste der Einkäufer gelangt und dort seither geblieben.

Ausgabentransparenz sei auch schon vor der Krise wichtig gewesen. „Nicht zuletzt durch die Krisenjahre 2008/2009 ist die Bedeutung der Beschaffungsabteilungen in den Unternehmen immens gestiegen“, erläutert Seifert. „Der Einkauf wird als bilanz- und gewinnrelevante Komponente zunehmend ernst genommen und ist deshalb gezwungen, mit Ausgaben und Risiken angemessen umzugehen.“

Global Sourcing – Beschaffung ist für Unternehmen mittlerweile eine globale Angelegenheit. Großunternehmen sowie große Mittelständler realisieren die Hälfte ihres Einkaufsvolumens oder mehr im Ausland. Auch bei kleinen Unternehmen wächst der Anteil ausländischer Märkte an der Gesamtbeschaffung. Nur eines von fünf Unternehmen kauft laut Umfrage heute noch „vor der Haustür“ ein. In dem Maße wie die Internationalisierung zunimmt, steigt auch die Komplexität der Prozesse.

Die Umfrage zeige, dass der Durchschnittswert bei der Benotung der Qualität des Risikomanagements im Vergleich zum Vorjahr deutlich gefallen sei: um eine halbe Note. Insgesamt bestehe seit dem Ende der Finanzkrise ein Trend zur Verschlechterung des Risikomanagements im Einkauf. Immer weniger Einkäufer bezeichnen ihre eigenen Bemühungen auf diesem Gebiet als gut oder besser. Seifert scheint es, als fehle der Druck der Krise. „Die früher geäußerten Bekenntnisse zur weiteren Professionalisierung des Risikomanagements bleiben wohl vorerst Lippenbekenntnisse.“

Seifert sieht einen Trend zur Performance-Verschlechterung – das erreichte Niveau der Ausgabentransparenz beurteilen die Befragten im Vergleich zu den Ergebnissen von 2010 schlechter. „Mit den Anforderungen und der Komplexität, die eine internationale Beschaffungsstrategie mit sich bringt, wächst gleichzeitig auch der Anspruch an die Ausgabentransparenz“, so Seifert weiter.

Ende 2010 – mit dem Ausblick auf 2011 – sahen die Einkäufer das Thema „Nachhaltigkeit“ noch auf Platz zwei ihrer Prioritätenliste. Rückblickend auf das vergangene Jahr landet die Nachhaltigkeit nun auf dem vorletzten Platz des Rankings. Daran ändert vorerst auch nicht, dass sie für 2012 wieder höher priorisiert wird. D&B hat im Hinblick auf die besondere Bedeutung des Themas die Teilnehmer noch einmal gezielt befragt. Die Ergebnisse werden derzeit ausgewertet und später in einer gesonderten Studie veröffentlicht, kündigt der Spezialist aus Darmstadt an.

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Flusskreuzfahrt im Aufwind

Von Dr. Oliver Everling | 10.Mai 2012

Mississippi, Amazonas, Wolga, Nil, Zambezi, Mekong und Yangtze – das sind die wichtigsten Flusskreuzfahrtgebiete jenseits von Rhein, Main, Mosel, Donau, Douro, Po, Rhone, Saone und Seine. Das Gebiet zwischen Nordsee und Schwarzem Meer ist das interessantes insbesondere für diejenigen, die Europa entdecken wollen. „Sie packen den Koffer einmal aus und einmal ein und sind ein, zwei oder drei Wochen unterwegs“, sagt Helge Grammerstorf, Geschäftsführer der SeaConsult aus Hamburg.

Nur etwa 14 % seien jünger als 48 Jahre. Der demografisch Effekt, der aus den geburtenstarken Jahrgängen resultieren wird, liegt auf der Hand. Der Boom bei der Flusskreuzfahrt werde derzeit durch Amerikaner ausgelöst, die ein starkes Wachstum zeigten, gefolgt von Briten und Australiern. Es gebe eine ganze Reihe von Schiffen, die ausschließlich mit amerikanischen oder deutschen Gästen fahren würden. Der größte und stark steigende Markt der Zukunft sei China: „Die Chinesen fangen an, individuell zu reisen“, sagt Grammerstorff voraus. Gut die Hälfte der Reisenden sind international immer noch deutschsprachig, also Deutsche, Österreicher oder Schweizer.

Typische Flusskreuzfahrtschiffe haben 110 Meter Länge für 140 Passagiere oder 135 Meter Länge für ca. 180 Passagiere bei einer Breite von 11,45 Meter, Tiefgang von 1,6 Meter und einer Höhe von 6,5 Meter mit einem Steuerhaus, das sich versenken lässt, so dass diese Schiffe auch durch niedrige Brücken hindurchkämen. Insbesondere Rumpf müsse möglichst leicht gebaut werden, damit der Tiefgang nicht zu groß werde und das Schiff auch noch bei niedrigem Wasserstand noch fahren könne.

12,6 Mio. € bis 18,8 Mio. €, also pro Bett 90′ bis 130′ €, sind die typischen Investitionskosten. Grammerstorf gibt weitere Kennzahlen, um die betriebswirtschaftlichen und technischen Aspekte des Investments in Kreuzfahrtschiffe zu verstehen. „Alles das, was Sie sonst an Schiffen haben, wie Korosion, haben Sie auf den Flüssen nicht. Die Schiffe werden sehr, sehr schonend eingesetzt. Deshalb werden sie so alt. Immerin 6% der Schiffe bringen ihren Eignern mehr als 54 Jahren Erträge. 22 % sind jünger als 5 Jahre. „Die Schiffe sind alle beschäftigt. Der einzige Engpass sind die Liegeplätze in den Häfen.“ Nicht alle Kommunen bauen die Häfen zu den benötigten Kapazitäten aus, um den Zustrom von Touristen aus der Kreuzfahrtschiffahrt zu erlauben.

Grammerstorf sprach auf der Scope Investment Conference Geschlossene Transportfonds in Frankfurt am Main. „Flusskreuzfahrtschiffe gelten als attraktives Nischenprodukt“, begründet die Scope Group diesen Schwerpunkt der Konferenz. „Während die anderen Schifffahrtsmärkte einen negativen Trend aufzeigen, entwickelte sich der Touristikmarkt für Flusskreuzfahrten von Jahr zu Jahr positiv.“

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Feri Stiftungspreis 2012 an Schtifti

Von Dr. Oliver Everling | 10.Mai 2012

Der Feri Stiftungspreis 2012 geht an die Schtifti Foundation, die sich seit Jahren erfolgreich für eine gesunde Zukunft von Kindern und Jugendlichen im Alter von 10 bis 20 Jahren einsetzt. Zu den Projekten gehört etwa die Schtifti Freestyle Tour, die von 2003 bis 2009 mehr als 18.000 Schülerinnen und Schüler in Bewegung und zu mehr Wissen über die Ernährung brachte. Neu ist das Projekt GORILLA, dessen Herzstück ein e-Learning-Ansatz mittels einer Webplattform ist. Hierzu gibt es erste Planungen für einen Start des Projekts auch in Deutschland.

Überreicht wurde die mit 25.000 Euro dotierte Auszeichnung gestern Abend bei einem Festakt im Frankfurter Römer von Frankfurts Oberbürgermeisterin Petra Roth. „Noch nie war es so schwierig, denn letztendlich waren alle sechs nominierten Stiftungen preiswürdig“, betonte Dr. Hermann Falk, Mitglied der Jury und stellvertretender Generalsekretär des Bundesverbandes Deutscher Stiftungen.

Für die beiden Stifter Roger Grolimund und Ernesto Silvani sei von Anfang an klar gewesen, dass sie Geld geben, sich aber vor allem als Menschen und soziale Unternehmer einbringen wollten. So nutzten sie vor neun Jahren ihre Begeisterung für Freestyle-Sportarten, um sich aktiv und professionell für ein gesundes Aufwachsen von jungen Menschen zu engagieren. „Trotz der Fülle an Stiftungsneugründungen der letzten Jahre haben uns die große Qualität und Kreativität der Bewerberstiftungen beeindruckt“, sagte Arnd Thorn, Vorsitzender des Vorstandes der Feri AG. „Dem Sieger wünschen wir auch in Zukunft viel Erfolg in der Stiftungsarbeit und uns allen für die kommenden Jahre einen weiter anhaltenden Trend zu stifterischem Handeln.“

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Griechen nicht mehr auf Konsolidierungskurs

Von Dr. Oliver Everling | 9.Mai 2012

Die Feri EuroRating Services AG lässt im Mai die Credit Ratings aller analysierten Länder unverändert. Weder die jüngsten konjunkturellen Entwicklungen in den Krisenländern der Eurozone noch die Wahlen vom Wochenende bieten nach Angaben der Ratingagentur aus Bad Homburg einen Anlass für eine neue Bewertung der Bonitätsrisiken einzelner Länder der Eurozone.

„Insbesondere Spanien ist wegen trüber Wirtschaftsaussichten in den letzten Wochen zunehmend in den Fokus der Finanzmärkte geraten, was sich an den gestiegenen Zinsen auf spanische Staatsanleihen ablesen lässt“, berichtet Axel D. Angermann, Leiter Economics, Feri EuroRating Services AG. Angesichts des Platzens der spanischen Immobilienblase hatte sich zwar das Feri Rating für Spanien von Mitte 2007 bis April 2010 kontinuierlich verschlechtert. Allerdings liegt es seither konstant bei C, der untersten Stufe des Investment Grades. Als Grund dafür geben die Analysten der Ratingagentur an, dass sich die Wirtschaftsleistung in den letzten beiden Jahren zwar schwach entwickelte, gleichzeitig aber auch das Haushaltsdefizit und das Leistungsbilanzdefizit Spaniens abgebaut wurden. „Zudem wirken die bereits eingeleiteten Strukturreformen positiv auf die prognostizierte Wirtschaftsentwicklung“, fügt Angermann hinzu, „und damit dem negativen Effekt auf das Rating entgegen, der von der aktuellen Rezession ausgeht.“

Auch für die beiden Euroländer, in denen am Wochenende gewählt wurde, ändert sich die Bonitätseinschätzung nicht. In Frankreich, das bereits seit April 2010 nur noch mit der zweithöchsten Ratingnote AA von Feri bewertet wird, haben sich die grundlegenden Aussichten der Wirtschaft durch die Wahl nicht verändert. „Dementsprechend bleibt auch das Bonitätsrisiko gleich. In Griechenland zeigt die Wahl lediglich,“ beobachtet Angermann, „dass der bisherige Konsolidierungskurs keine hinreichende Unterstützung mehr hat. Unter realistischen Annahmen bleibt die Entwicklung der griechischen Staatsfinanzen damit bei weitem nicht tragfähig.“

Feri erwartet daher nach wie vor ein Ausscheiden Griechenlands aus der Währungsunion, wobei in diesem Fall das Risiko eines erneuten Zahlungsausfalls sehr hoch ist. Angermann: „Das Rating für Griechenland bleibt daher nur eine Stufe oberhalb des Defaults bei E-.“

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Europäische Ratingagentur: Auf dem Weg, nicht „weg“

Von Dr. Oliver Everling | 9.Mai 2012

„Wir müssen noch den Domainnamen sichern, wir haben schon einen Namen“, weckt Dr. Markus Krall zur Einführung seines Vortrags beim 2. DVFA-Symposium Risikomanagement die Neugier seiner Hörer aus der Finanzbranche. Der designierte CEO der neuen Europäischen Ratingagentur sprach zum Thema „Neue Wege in Risikomanagement und Banksteuerung“ in Frankfurt am Main. Dr. Markus Krall wechselt von Roland Berger Strategy Consultants in seine neue Funktion.

Krall referierte unter der Moderation von Dr. Peter König, Geschäftsführer der DVFA GmbH, vor dem äußerst interessierten Auditorium im DVFA Center über die Entstehungsgeschichte dieser neuen Institution und die Hindernisse, die es zukünftig zu überwinden gilt: „Die institutionellen Rahmenbedingungen des Ratingmarktes sind geprägt von drei Hauptproblemen: Der im Emittenten-basierten Bezahlmodell inhärente Interessenkonflikt, die monopolartige Marktstruktur und der Mangel an Produkthaftung.“

Als Problemlösung treibt Markus Krall eine neue, global operierende Ratingagentur europäischen Ursprungs zur Stärkung des Wettbewerbs auf Basis eines transparenten und kosteneffizienten operativen Modells voran. Sowohl das Thema Produkthaftung soll in ihren AGB in dosiertem Maße abgebildet werden, als auch die Erarbeitung von Regulierungsvorschlägen, die es der Ratingindustrie insgesamt ermöglichen sollen, ohne das Problem des Freeride auf ein investorenbasiertes Bezahlmodell umzusteigen.

„Ohne Gesetzgebung geht es nicht. Gleichberechtigter Zugang zur zentralen Ratingplattform für alle Ratingagenturen ist wichtig.“ Krall macht klar, dass – entgegen anderslautender Presseberichte – am investorenbasierten Bezahlmodell festgehalten werde. Auch Gerüchten, die Idee einer „Europäischen Ratingagentur“ sei aufgegeben worden, tritt Krall klar entgegen. Man habe natürlich noch keine letztlich verbindlichen Unterschriften von Investoren, da erst der Vertragspartner gegründet werden müsse.

Markus Kralls erster Vortrag in seiner neuen Funktion und die anschließende Diskussion wurden vom Publikum rege wahrgenommen. Der Gründungschef der zukünftigen Instanz am europäischen Finanzmarkt resümierte: „Die Vorbereitungen zur Etablierung der neuen Ratingagentur kommen weiterhin gut voran und wir sind zuversichtlich, mit dem von uns entwickelten innovativen Geschäftsmodell im fairen Wettbewerb Erfolg zu haben und der Ratingindustrie neue Impulse zu geben.“

„Wir werden eine elektronische Ratingplattform einrichten, auf der das Rating ausgeführt wird. Jeder kann sich den Sourcecode herunterladen. Jeder mit Internetzugang kann online sehen, wie das Rating zustandekommt.“ Nur totale Transparenz entspreche dem Charakter des Ratings als ein öffentliches Gut. „Wir wollen erreichen, dass nach möglichst kurzer Zeit wissenschaftlich bewiesen werden kann, dass die Ratings gut sind.“ Die Haupthindernisse für den Markteintritt können nur durch ein neues Modell überwunden werden, macht Krall deutlich.

Das Konzept der Stiftung, die in den Niederlanden im Juni ins Leben gerufen wird, beruht auf der Einlegung der Mittel in eine operativ tätige GmbH. Selbst wenn nicht 300 Mio. € zusammen kämen, könne der Break-even bereits mit 50 Mio. € erreicht werden.  Krall will daher keine Abhängigkeit von der kompletten Aufbringung der ursprünglich anvisierten Kapitalausstattung sehen.

„Für grobe Fahrlässigkeit wird gehaftet. Bei Vorsatz bis zu einem Prozentsatz des Eigenkapitals der Ratingagentur.“ Die Transparenz habe ein Wechselspiel mit der Haftung: Wenn der Prozess robust, nachvollziehbar und nicht manipulierbar sei und keiner in der Welt den Fehler gesehen habe, sei nicht pausibel, dass die Ratingagentur grob fahrlässig oder vorsätzlich gehandelt habe.

Im ersten Jahr würden die Methoden entwickelt, die Leute eingestellt. Länder, Banken, Corporates und schließlich auch strukturierte Finanzierungen – diese Reihenfolge habe nichts mit der aktuellen Staatsschuldenkrise zu tun, sondern damit, dass der größte Teil der Verschuldung auf den Kapitalmärkten aus Staaten resultiere und Länderratings für das Rating von Unternehmen in den jeweiligen Staaten benötigt werden.

Die Ratingagentur werde Reserven bilden müssen, um Haftungsrisiken abzudecken. Der Kredit der Stiftung müsse an diese zurückbezahlt werden. Die Überschüsse sollen für einen gemeinnützigen Zweck unter der Kontrolle des niederländischen Staates eingesetzt werden, wahrscheinlich für Forschungszwecke. Die Europäische Ratingagentur sei ein Beitrag dazu, systemische Risiken zu reduzieren.

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Risikoanalysen von Staatsanleihen

Von Dr. Oliver Everling | 9.Mai 2012

„Aufsichtsrechtlich darf es das Thema meines Vortrags eigentlich gar nicht geben. Staatsanleihen sind mit keinem Eigenkapital zu unterlegen. Das Risiko sollte demnach eigentlich gleich Null sein. Auch Staatsanleihen von Griechenland brauchen die Banken nicht mit Eigenkapital zu unterlegen“, sagt Stefan Bielmeier, Head of Research der DZ BANK AG, in Frankfurt am Main beim 2. DVFA-Symposium Risikomanagement der Deutschen Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management. Bielmeier sprach zum Thema „Risikoanalysen von Staatsanleihen“. In seinem Vortrag ging es um die geringe Marktliquidität, was ein großes Problem geworden sei, da sie die Effizienz der Finanzmärkte deutlich verringere. Die EZB gebe vor, so Bielmeier, mit ihrem Securities Markets Program (SMP) die Marktliquidität stützen zu wollen; in vielen Fällen wirkten die Programme aber kontropoduktiv.

Die EZB flutet Märkte mit Liquidität und senkt Renditen, aber die EZB könne jederzeit den Rückwärtsgang einlegen, warnt Bielmeier. Bund-Spreads der „EWU-Peripherie-Staaten“ zeigen das Bonitätsspread-Risiko allerorten, zeigt Bielmeier anhand der Renditeaufschläge gegenüber Bund 10 J.-Staatsanleihen auf. „Das Bonitätsrisiko ist am Markt und an den Zahlen ablesbar.“ Differenzierung gebe es selbst bei Top-Bonitäten. Die Spreads von Frankreich, Spanien usw. gehen deutlich auseinander.

Zur „Dicken Berta“ weist Bielmeier auf die Spreadverengungen seit Januar 2012. EZB-Tender sorgen für Nachfrage und Bielmeier fragt, „aber wie lange noch?“ Die Griechenlandrettung II zeige, auch die Industriestaaten könnten pleite gehen. „Wann kommt Portugal?“ Sicherstellung der Staatsfinanzierung, Finanzierung des Schuldenschnitts und der Kuponzahlung sowie die Rekapitalisierung der griechischen Geschäftsbanken seien die fraglichen Kernpunkte.

Der Ratingtrend dokumentiere, die Welt differenziere heute stärker zwischen den staatlichen Emittenten. Die Laufzeiten der Anleihen seien so lange, dass man statistisch kaum nachvollziehen könne, wie sich die Anleihen während der Laufzeit verhalten würden. Anhand der Schuldensituation im Spiegel Maastrichts zeigt Bielmeier deutlich: „Die Vergangenheit wird uns noch lange beschäftigen.“

93 % der japanischen Staatsanleihen seien in japanischen Händen, davon wiederum die Hälfte staatlich kontrolliert. Daher könne sich Japan eine Verschuldung von 200 % noch leisten. Aber auch Japan könne in Probleme kommen. Mit der Staatsschuldenkrise in Europa habe sich der Erkenntnisstand verändert. Der Konjunkturausblick für Europa lasse geringes Wachstum im Kern und Rezession in der Peripherie erwarten. „Deutschland ist der starke Profiteur der Eurokrise“, macht Bielmeier klar. Wenn der Euro zusammenbreche, hoffe man mit deutschen Staatsanleihen auf eine feste Währung.

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