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Unternehmensbewertung für die Praxis

Von Dr. Oliver Everling | 29.November 2009

Lutz Kruschwitz, Andreas Löffler und Wolfgang Essler legen mit Ihrem Buch “Unternehmensbewertung für die Praxis – Fragen und Antworten” (VIII, 174 S., 19 s/w Abb., 25 Tabellen, ISBN 978-3-7910-2755-5) einen kompakten und praktikertauglichen Zugang zu einer komplexen Materie vor. Prof. Dr. Dr. h.c. Lutz Kruschwitz vom Institut für Bank- und Finanzwirtschaft der Freien Universität Berlin, Prof. Dr. Dr. Andreas Löffler vom Lehrstuhl für Finanzierung und Investition der Universität Paderborn und Wolfgang Essler, CVA, Director bei Duff & Phelps (http://www.duffandphelps.com/) haben sich zusammengetan, um 88 systematisch aufgelistete Fragen zu beantworten.

Dreh- und Angelpunkt der vorgestellten Methoden ist die Discounted Cash-Flow- bzw. DCF-Methode. Folgerichtig werden in einem den Fragen und Antworten vorgeschalteten Grundlagenkapitel der Zähler (oder die Cashflows), der Nenner (oder die Kapitalkosten) sowie Steuern und Statistik behandelt. Das Statistik-Kapitel bringt den Leser auf den Stand der Propädeutik an den Hochschulen, so dass auch der Leser ohne entsprechende Vorbildung oder mit schwacher Erinnerung mühelos den weiteren Ausführungen folgen kann.

Es ist das Verdienst der Autoren, nicht einfach nur Antworten auf Fragen zu liefern, die dann “geglaubt” werden müssen, sondern auch die theoretischen Grundlagen in erstaunlicher Prägnanz zu präsentieren. Hier macht sich die teils jahrzehntelange Lehrerfahrung der Autoren bemerkbar, so dass manche Theorie aus dem letzten Jahrhundert, die einst in schwer verständlichen Texten daherkam, nun in wenigen Worten in ihren essentiellen Aussagen klar gemacht werden kann. Standard-CAPM, Tax-CAPM, FTE-, TCF- und WACC-Verfahren werden dem Leser ebenso schnell vertraut wie das MM-Theorem.

Wie detailgenau die Autoren argumentieren, machen zum Beispiel ihre Ausführungen zum risikolosen Zinssatz deutlich. “Als besonders zuverlässig gilt die öffentliche Hand. Aus diesem Grunde werden Staatsanleihen mit AAA-Rating als fast risikolose Kapitalanlagen angesehen.” Hier weisen die Autoren auf einen wichtigen Umstand hin, warum sich die Renditen von Staats- und Unternehmensanleihen nicht nur bei unterschiedlichen Ratings unterscheiden. Der Zins von Unternehmensanleihen enthält nämlich auch bei höchster Bonität eine Risikoprämie, die diese von Staatsanleihen unterscheidet: “Insbesondere gilt das für Kapitalanlagen mit langen Laufzeiten, was damit erklärt werden kann, dass Unternehmen, deren Bonität heute erstklassig ist, in mehreren Jahren mit fühlbarer Wahrscheinlichkeit nicht mehr ebenso positiv geratet werden.”

Die Ausfallwahrscheinlichkeiten von Anleihen nach mehreren Jahren ergeben sich nämlich nicht aus der bloßen Multiplikation der jährlichen Ausfallwahrscheinlichkeit (PD), sondern erst nach Berücksichtigung der spezifischen Migrationswahrscheinlichkeiten. Diese liegen bei Unternehmensanleihen höher als bei Staatsanleihen, die nur eine geringere Wahrscheinlichkeit einer Herabstufung aufweisen.

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